中信建投_2015-05-20_伟明环保(603568)：技术领先的全产业链垃圾(2)

伟明环保共拥有 15 个控股子公司，除伟明设备和嘉伟科技外，均为项目子公司，负责垃圾焚烧发电BOT的建设和运营。伟明设备公司则是公司焚烧炉等相关设备的设计、制造和销售公司，嘉伟科技则主要负责垃圾渗滤液处理业务。

图 2: 伟明环保的股权结构图

资料来源：招股说明书,中信建投证券

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伟明环保

上市公司新股深度报告

掌握垃圾焚烧发电核心设备设计与制造，技术全国领先

垃圾焚烧发电项目中处于核心位置的是焚烧系统，而垃圾焚烧炉是决定焚烧系统质量的关键设备，直接影响垃圾的燃烧状况和燃烧效果。目前我国垃圾焚烧炉主要包括炉排式焚烧炉、流化床式焚烧炉等，而炉排式焚烧炉正逐渐成为主流。

图 3: 伟明环保垃圾焚烧发电工艺流程

资料来源：招股说明书,中信建投证券

公司从成立初就专注垃圾焚烧发电，逐步确立了核心技术优势，目前已自主研发出国内领先的二段往复式多列焚烧炉和烟气处理系统等关键设备，达到国内领先水平。截至2014年末，公司及控股子公司在垃圾焚烧发电领域已获得“往复多列式炉排生活垃圾焚烧炉”、“多列式垃圾焚烧炉炉排的中间补偿机构”等5项发明专利，以及“烟气处理装置的喷吹机构”、“中和反应塔以及应用于该中和反应塔的喷雾器”等43项实用新型专利；正在申请5项发明专利及7项实用新型专利。

图 4: 公司二段往复式多列焚烧炉示意图

图 5: 公司焚烧发电厂烟气净化系统示意图

资料来源：招股说明书，中信建投证券资料来源：招股说明书,, 中信建投证券

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伟明环保

上市公司新股深度报告

在烟气处理方面，公司也拥有先进的污染控制技术。公司的垃圾焚烧系统采用国际通行的“3T+E（停留时间、温度、扰动+空气过量率）”工艺，能有效抑制垃圾焚烧过程中有害物质的产生和排放。在烟气处理系统上，采用国际上成熟的“半干法中和反应塔+活性炭喷射装置+布袋除尘器”的工艺，研制开发垃圾焚烧烟气处理系统，该系统处理后的烟气排放指标含量均优于国家标准。

公司在重视技术研发的同时，构建了特色的研发体系和研究团队，不断提升技术水平。同时，公司立足于国家863技术和火炬计划项目，通过加强与国内外研究机构的广泛技术交流和合作，密切关注跟踪本领域国际、国内新工艺、新产品和新技术，坚持以自主创新为主，具备了国内一流的垃圾焚烧技术研发实力和设备专业化制造水平，并获得了一系列的重大项目。

深耕江浙地区，谋求全国拓展

目前公司拥有已建成投产的垃圾焚烧发电BOT项目10个，总处理能力8260吨/日。同时公司拥有一个在建BOT项目，预计2015年8月投产运营，处理能力为600吨/日。公司还拥有3个垃圾焚烧发电BOT筹建项目，处理能力为2550吨。在手项目全部投产后公司将拥有设计日处理垃圾能力合计为11,410吨/日，发电装机总容量为21.05万千瓦。

表 2：公司签署的BOT项目表

序号

项目名称

日处理能力（吨）

东庄项目

385

2001年6月

合同签订日

垃圾处置费（元/

吨） 32.14（一期），75.43（二期）

2 3 4 5

临江项目一期永强项目昆山项目一期临海项目

600 600 1000 700

2001年10月 2002年11月 2004年11月 2007年10月

73.8 65 73 47.5

6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

昆山项目二期临江项目二期瑞安项目永康项目玉环项目嘉善项目秦皇岛项目东阳项目永强项目二期琼海项目

1050 1200 1000 800 700 600 650 700 1200 225

2008年6月 2009年1月 2005年12月 2006年7月 2010年5月 2012年11月 2008年11月 2006年9月 2014年11月

73 73.8 73.8 78 82 77 不低于85 70 117.2 90

运营运营运营运营运营在建筹建筹建筹建托管运营

25年 27年 27年 27年 30年 30年 25年 25年 27年

2035年8月 2036年1月 2037年6月 2037年9月 2041年4月 2042年11月 — —

2041年11月 2017年6月30日

运营运营运营运营

27年 27年 25年 30年

2031年10月 2041年11月 2035年8月 2041年12月

项目状态运营

25年

2026年6月

特许经营期限

到期日

资料来源：招股说明书, 中信建投证券

目前公司的垃圾焚烧发电项目主要集中在生活垃圾产量较大的浙江、江苏省等东部沿海地区，分别占当地市场分额的30%、10%左右，地区优势明显。未来，公司将进一步扩大公司在垃圾焚烧发电项目投资、建设和

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伟明环保

上市公司新股深度报告

运营领域中的领先优势，通过投资新建、项目收购以及项目建设和运营服务等多种方式，迅速扩大公司垃圾焚烧发电项目的运营规模。公司计划在未来三至五年内，建立以东部沿海地区为主、辐射中西部重点城市的业务布局，形成全国范围内的业务布局，在国内市场上设计日处理垃圾能力突破2万吨。

除垃圾焚烧发电业务外，公司将紧密跟踪研发其他固废处理技术，重点在污泥干化处理、厨余垃圾处理、农林废弃物处理、特定工业固废处理领域进行创新与突破，并建立样板示范工程，丰富公司固废处理业务服务线，积极打造固废处理产业链。

图 6: 伟明环保项目分布示意图

资料来源：招股说明书，中信建投证券

收入和利润增长显著，毛利率处于行业较高水平

投运项目增加带动营业收入快速增长

由于公司不具有环保工程施工建设资质，因此公司BOT项目的的土建工程和设备安装业务均发包给具有相应专业资质的工程建设及安装服务商承建，公司不提供实际建造服务，仅由伟明设备自主研制部分垃圾焚烧发电关键设备。由于公司项目均由外包承建而非自建的方式完成，因此在项目建设期不确认建造服务收入。

公司近几年的营业收入主要来自于垃圾焚烧发电运营，运营收入主要包括两部分，一部分是垃圾处理费，由地方政府按处理的垃圾量按吨支付，另一部分是发电收入，焚烧垃圾发电后扣除自用电销售给电网公司，由电网支付。除此之外，公司还有少量的其他收入，占公司营业收入稳定在1%左右，主要是废料的销售和租金收入。近几年来由于公司的垃圾焚烧项目逐步的建成投产运营，公司的营业收入呈快速增长趋势，过去4年的复合增长率达到33.8%，收入的大幅增加也带来净利率的快速增长，2014年公司实现净利润2.2亿元，过去4年复合增长率达47.2%。

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伟明环保

上市公司新股深度报告

图 7: 公司营业收入及其组成（百万）

图 8: 公司归母净利润增长情况（百万）

资料来源：招股说明书, 中信建投证券资料来源：招股说明书中信建投证券

毛利率处于行业较高水平

公司近三年毛利率均值65%左右，显著高于同行业平均水平，毛利率且有逐步升高的趋势。我们认为公司毛利率较高的原因主要有三点：1）由于公司的垃圾焚烧关键设备由公司自己设计制造，而在建造过程中没有确认单独确认设备的收入和利润，因此公司计入无形资产的设备总值较低，未来数年的无形资产摊销相对其他确认建造收入的企业较少；2）公司项目主要集中于江浙一带，且总规模较大，以通过项目间共享研发技术和管理资源，降低项目的平均建设及运营成本，形成较大的规模效应；3）公司领先的技术优势、先进的管理水平和长期的项目经验积累使得公司的运行效率较高。

图 9: 公司毛利率的变化情况

图 10: 公司毛利率与行业其他公司比较

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