酒店行业专题报告

[Table_MainInfo][Table_Title][Table_Invest]

[Table_subIndustry][Table_Summary][Table_Report]

1.成本压力减小带来业绩巨大向上弹性 ................................................. 5

1.1. 高固定成本占比使酒店具有高业绩弹性 ...................................... 5

1.2. 固定成本：租金、人工成本短期压力显著减弱 .......................... 7

1.2.1. 租金：5年平均涨幅10%，短期势头或放缓 ........................ 7

1.2.2. 人工：短期压力放缓，连锁酒店低人房比享优势 ............. 10

1.2.3. 折旧：短期暂时稳定，差异明显 ......................................... 12

1.3. 变动成本：能耗“节流”初现成效，成本率掉头向下 ............ 13

2.费用端：佣金率趋势上行倒逼酒店连锁化 ....................................... 14

2.1. 佣金率：佣金上涨倒逼酒店结盟，短期缓解上涨压力 ............ 14

2.1.1. OTA寡头垄断，对酒店议价能力强 .................................... 14

2.1.2. 国际经验：OTA佣金率上行将是长期趋势 ........................ 16

2.1.3. 2014年起酒店联盟短期内缓解佣金率上涨 ........................ 18

2.2. 加盟费：费率维持稳定，加盟店仍有利可图 ............................ 21

2.2.1. 单体酒店维度：加盟费率维持稳定 ..................................... 21

2.2.2. 直营店VS加盟店：加盟略高，均有利可图 ...................... 22

3.盈利能力：收入驱动行业增长，中档盈利能力强 ........................... 23

3.1. 从收入和成本增速看盈利能力：收入增长是核心驱动力 ........ 23

3.2. 从酒店类型看盈利能力：中档酒店最强 .................................... 23

3.2.1. 经济型VS中档VS高星级：中端盈利能力最强 ............... 24

3.2.2. 单体VS连锁酒店：连锁酒店完胜 ...................................... 25

4.投资建议与标的：酒店龙头将受益 ................................................... 27

4.1. 首旅酒店：行业复苏叠加品牌升级，管理重心重归主业 ........ 27

4.2. 锦江股份：内生+外延，谋中档霸主 .......................................... 27

5.风险因素 ....................................... 27

图目录

1：经济型酒店租金、折旧、人工是最大成本 ....................................... 5

2：中档酒店成本结构与经济型酒店类似 ............................................... 5

3：经济型酒店固定成本收入占比约70% ............................................... 5

4：经济型酒店80%是固定成本 .............................................................. 5

5：中档酒店固定成本收入占比约50-60% ............................................. 6

6：中档酒店固定成本占总成本80%....................................................... 6

7：全国优质零售物业租金同比变动 ....................................................... 7

8：全国优质零售物业空置率同比变动 ................................................... 8

9：全国租金与空置率同比变动负相关 ................................................... 8

10：一线城市租金与空置率同比变动负相关 ......................................... 8

11：沿海城市租金与空置率同比变动负相关 ......................................... 8

12：内陆核心租金与空置率同比变动负相关 ......................................... 8

13：2010-2015年华住租金年均涨幅31% .............................................. 9

14：调整后华住5年租金成本年均涨幅10% ......................................... 9

15：电商冲击下，商业地产需求存压 ..................................................... 9

16：加盟店租金低于直营，中档酒店租金高于经济型酒店 ............... 10

17：各酒店集团人工成本差异明显，锦江偏高 ................................... 10

2 图图图图图图图图图图图图图图图图图

图18：经济型酒店人工成本-收入比高于中档酒店 .................................. 10

图19：人工成本率2015年开始下滑，近期反弹 ...................................... 11

图20：人工成本率同比连续19个月出现降低 .......................................... 11

图21：华住人房比在行业中处于较低水平 ................................................ 11

图22：如家人工费用率比华住高5个百分点 ............................................ 11

图23：2012年劳动年龄人口绝对量首次下降 .......................................... 12

图24：2011-2015年，平均工资CAGR5=10% ......................................... 12

图25：中端酒店相比高星级酒店具有显著人工成本优势 ....................... 12

图26：经济型酒店投入成本趋同，折旧政策致差异 ............................... 13

图27：中档酒店投入成本差异明显，锦江投入高 ................................... 13 图28：中档酒店能耗绝对值高于经济型酒店但收入占比和能耗成本率低

于经济型 .............................................. 14

图29：能耗成本率自2014年开始下行 ..................................................... 14

图30：近11个月能耗成本率出现同比降低 ............................................. 14

图31：在线酒店预订市场规模维持高增速 ............................................... 15

图32：在线交易占比呈加速提升状态 ....................................................... 15

图33：预计2020年在线酒店预定渗透率将达44% ................................. 15

图34：在线住宿领域OTA集中度高，CR3=70.7% ................................. 16

图35：调研显示单体酒店OTA导流占比达50% ..................................... 16

图36：Priceline全球化交易额占比逐年提升 ............................................ 17

图37：Priceline代理佣金率随市场份额的提高而升高 ............................ 17

图38：中国酒店行业品牌渗透率低 ........................................................... 18

图39：中档酒店市场品牌渗透率仅为20% ............................................... 18

图40：有限服务型酒店历经高增长已进入入转型升级期 ....................... 18

图41：经济型酒店客房供给持续大于需求 ............................................... 19

图42：供需关系改变带来出租率下滑甚至负增速 ................................... 19

图43：供需关系改变阻碍平均房价提升 ................................................... 19

图44：盈利能力增速降低催生行业整合需求 ........................................... 19

图45：锦江、首旅、华住三分天下 ........................................................... 20

图46：经济型酒店加盟费占收入比率平均为8.6% .................................. 22

图47：中档酒店加盟费占收入比率约为8.0% .......................................... 22

图48：华住收入增速大多数时间高于成本&费用增速 ............................ 23

图49：华住连续7个季度收入增速大于成本&费用增速 ........................ 23

表目录

表1：单体门店对各业绩指标对RevPAR变动1%的弹性 ......................... 6

表2：各业绩指标对出租率变动1pct的弹性（影响变动成本） .............. 6

表3：使得RevPAR变动1%所需要出租率变动（pct） ............................ 7 表4：各业绩指标对平均房价变动1%的弹性（平均房价不影响变动成本）

............................................................... 7

表5：中档酒店装修投入成本约为经济型1.5倍 ...................................... 12

表6：携程布局流量端及资源端，推动OTA行业集中度加速提升 ....... 16

表7：Priceline通过外延收购方式成为行业龙头 ...................................... 17

表8：酒店集团凭品牌及资本力量推动行业整合 ..................................... 20

表9：酒店集团纷纷在分销平台和酒店联盟发力 ..................................... 20

表10：如家会员渠道占比已提升至70%以上 ........................................... 21

表11：各酒店集团加盟商政策类似但细则有别 ....................................... 21

表12：汉庭、如家、锦江之星加盟店与直营店盈利能力对比 ............... 22

表13：高档酒店、中端酒店和经济型酒店盈利能力测算 ....................... 24

表14：单体酒店与连锁品牌酒店盈利能力对比 ....................................... 25

表15：推荐公司业绩预测与估值对比（2017/02/03） ............................. 29

1.成本压力减小带来业绩巨大向上弹性

1.1. 高固定成本占比使酒店具有高业绩弹性

酒店行业固定成本率 80%，占比高。酒店成本可分为固定成本和变动成本，固定成本主要包括：租金、折旧、人工费用；变动成本包括：能耗、消耗品。对于经济型酒店，固定成本占比高，占收入70%，固定成本率 80%，中档酒店成本结构与经济型类似。

图1：经济型酒店租金、折旧、人工是最大成本

经济型酒店成本拆分

12.4%8.7%

租金折旧

图2：中档酒店成本结构与经济型酒店类似

中档酒店成本拆分

11.1%7.1%

租金折旧

固定成本

17.0%

46.5%

人工费用能耗

固定成本

14.1%

46.4%

人工费用能耗

79%82%

15.4%

消耗品

21.2%

消耗品

数据来源：国泰君安证券研究数据来源：国泰君安证券研究

图5：中档酒店固定成本收入占比约50-60%

图6：中档酒店固定成本占总成本80%

数据来源：国泰君安证券研究数据来源：国泰君安证券研究

高固定成本占比使得酒店具有高业绩弹性。为保证可比性，我们以汉庭加盟店、全季加盟店、和一般五星级酒店单体经营模型为基础测算了 RevPAR 提升 1%时对业绩指标的弹性，结果表明：有限服务型酒店中，经济型酒店弹性最大（因为固定成本占收入比重最大），毛利变动4.1%，净利变动 6.3%；中档酒店毛利变动 2.7%，净利变动 3.4%；高星级酒店弹性高于有限服务型酒店，毛利变动 5.2%，净利变动 14.4%。

表1：单体门店对各业绩指标对RevPAR变动1%的弹性

RevPAR 变动

经济型酒店中档酒店高星级酒店

毛利变动（%） 4.1% 2.7% 5.2%

毛利率变动（%） 3.0% 1.8% 4.1%

毛利率变动（pct）

0.6 0.6 0.6

净利变动（%） 6.3% 3.4% 14.4%

净利率变动（%） 5.6% 2.6% 14.7%

净利率变动（pct）

0.50 0.50 0.50

1% 1% 1%

数据来源：国泰君安证券研究

进一步研究发现：由平均房价引起的 RevPAR 变动带来的业绩弹性大。RevPAR 的变动主要由出租率和平均房价变动导致，我们进一步分析了出租率变动和平均房价变动引起的业绩变动。研究结果表明：由平均房价引起的 RevPAR 增长 1%其业绩弹性更大，这主要是由于出租率边际变动（平均房价一定）会带来变动成本的增加，而平均房价的增长则并不带来成本的边际变化（出租率一定）。

表2：各业绩指标对出租率变动1pct的弹性（影响变动成本）

出租率变RevPAR 毛利变动动（pct）变动（%）

经济型中档酒店高星级

毛利率变

动（%） 3.5% 2.1% 6.8%

毛利率变动（pct）

0.7 0.7 1.0

净利变动（%） 6.9% 4.2% 25.2%

净利率变动（%） 5.6% 3.1% 23.5%

净利率变动（pct）

0.5 0.6 0.8

1 1 1